“当前，我国保险业运行平稳，但随着我国利率中枢持续回落，各类资产预期收益率普遍下行，保险业在资金配置、久期管理、风险管理等方面也正面临诸多挑战。近期，中国金融四十人论坛（CF40）举办内部研讨会，主题为“低利率环境下的保险资管行业”。与会专家认为，由于负债端和资产端都存在多方面掣肘，中国不能照搬日本、美国、德国等国的国际经验，面临低利率环境挑战，中国保险业需拿出本土化解决方案。与会专家建议，中国保险业应当从产品、负债、资产三方面进行转型，针对死差、费差、利差建立全面应对策略体系，强化资产负债联动管理，全面提升投资管理能力，为保险主业的稳健发展奠定坚实基础。同时，保险业的稳定健康发展也离不开政策支持，与会专家提出可以着重从三方面入手：一是引导保险公司加强资产负债匹配联动管理；二是支持保险机构拓展多元化投资渠道，如适度放宽海外投资政策等；三是健全保险公司的内部建设和外部协作机制，包括引导建立长周期考核制度、加强不同金融机构之间的联动、建立并完善防火墙机制等。
* 本文隶属CF40成果简报系列，执笔人为中国金融四十人研究院研究员钟益。
”
低利率环境或将是保险业面临的长期挑战与会专家一致认同，我国低利率环境或将在未来一段时间内持续存在。一方面，从历史数据来看，中国低利率环境已持续相当长时间。从2007年12月至2024年12月，我国债券市场收益率呈波浪型下行趋势。预计未来两三年内，利率掉头向上的可能性较小。另一方面，国内宏观经济、国际地缘政治等多方面因素共同制约了利率短期上行的空间。一是GDP平均增速由2011-2015年的7.9%下降至2016-2020年的5.75%，2021至2024年三季度进一步下降至4.74%。二是地方债务压力增大，截至2024年10月，地方显性债务约45万亿元，部分省份利息支出占财政收入的20%。三是人口下降趋势难以扭转，自2022年起我国人口已进入负增长阶段。四是房地产销售和投资仍待企稳。五是部分产能过剩问题仍然存在，内需仍然不足。六是国际地缘政治形势复杂，特别是美国对华采取强硬政策，包括任命对华强硬官员、加征高额关税等。与会专家强调，保险业尤其寿险业的本质是提供长期保障业务，这类产品在老龄化背景下具有战略重要性且不可替代。而持续的低利率环境下，各类资产回报率普遍下降，将对长期限的保险资金投资形成重大挑战，应高度重视保险公司面临的利差损风险。
应对低利率环境的国际经验及中国面临的挑战从国际经验来看，日本、美国、德国等多个国家都曾面临低利率环境的挑战，其寿险业采取了不同应对措施。在负债端，一是下调预定利率，建立预定利率动态调整机制，日本寿险预定利率由1.5%下调至0.25%，美国寿险将预定利率与公司债收益率挂钩；二是优化调整寿险产品结构，提升保障型和期缴寿险产品占比，发展浮动利率产品；三是加强成本管理，提升营销与运营效率，降低费差。在资产端，一是拉长债券久期，基于资产负债匹配需要，配置长期债券；二是适度信用下沉，如美国适度增加高等级Class2的配置占比，并投资私募债；三是加大另类投资，德国增加股权和另类投资比重，固收以外的资产占比从2009年的13%上升至2022年的21%；四是加大全球资产配置，日本的外国债券投资占比从2019年的16%上升至2021年的30%；五是增加权益资产配置，日本权益配置占比由6.6%提升至9.5%，德国权益配置占比由3%提升至10%。但与会专家指出，在借鉴和本土化应用这些经验时，中国保险业面临一些现实挑战。在负债端有四方面掣肘，一是向保障类产品转型虽是大势所趋，但这类产品资金积累能力相对较弱，金融属性减弱，可能导致行业规模出现收缩；二是发展浮动利率产品面临与基金产品的直接竞争，保险公司的竞争优势不明显；三是调低预定利率会影响产品吸引力，不利于产品销售，进而影响公司的现金流；四是保险产品成本的调整带有滞后性。在资产端转型面临六方面挑战。一是拉长债券久期受到制约。目前保险行业的资产负债久期缺口约为6.2年，优化资产负债匹配，拉长债券久期是行业发展的内在要求。但长久期利率债和高等级信用债票息均低于打平收益率（保险公司为覆盖负债成本所需达到的最低投资回报率），20年国债利率仅为2.23%，同时配置长债的时机选择对公司能力要求较高。二是信用下沉的效果有限，当前信用利差处于历史低位，信用下沉策略收益增厚有限。信用风险日益凸显，地方政府债务压力较大，信托公司不良率处于高位，票据市场违约情况增多，国有企业面临较强的问责压力。三是在另类资产投资方面，行业新增规模持续下滑，投资模式同质化严重，专业性有待提升。2024年前10个月债权计划的募资规模仅为1658亿元，同比下滑30%，债权计划与同信用等级债券的利差缩减到50个BP。四是在全球资产配置方面，海外投资受政策约束较大，且对机构的投资专业能力要求较高。2023年末，保险资金境外投资规模4800亿元，占比不足2%，远低于监管规定的15%上限。五是大幅增加权益配置比例的空间有限，当前行业权益配置占比为10%-12%，与国外相比配置比例并不低，且在经济增速放缓背景下回报率面临下行压力。六是在把握周期性和结构性投资机会方面，对配置和择时要求较高，且部分具有投资价值的品种尚未纳入保险资金投资范围。
对保险业机构能力建设的建议
与会专家建议，在低利率环境下，保险公司需从产品、负债、资产三方面转型应对，提升经营管理水平，实现资产负债的良性匹配，为保险主业的稳健发展奠定坚实基础。
第一，建立“三差”全面应对策略体系。所谓“三差”即死差、费差、利差，是保险公司最主要的利润来源，当实际死亡率低于预计死亡率则产生死差益，实际运营成本低于预计费用则产生费差益，实际投资收益率高于预定利率则产生利差益。对死差，要通过更为保守的生命表和年金表设计，参考友邦保险等机构的做法严格控制风险。对费差，要通过数字化等手段压缩运营成本，目前中国保险业费用成本较高，仍有较大优化空间。对利差，要从产品端入手严格控制预定利率，积极推进浮动收益型产品发展，避免负债端过于强势导致产品设计激进。
第二，强化资产负债联动管理机制。一是要将资产负债匹配管理作为公司战略重点，在产品设计、营销、投资和风险管理各环节建立联动机制，避免出现任何一方过于强势的局面。二是要根据公司资产管理能力和外部宏观形势可能达到的收益率来决定产品和服务设计，必须平衡好消费者需求与公司能力。三是建议成立资产负债匹配委员会，由公司最高层直接负责，确保决策的平衡性和科学性。
第三，全面提升投资管理能力。一是稳健推进全球资产配置，可考虑通过委托境外管理人方式开展，重点做好经济形势判断，选择成熟的大型境外管理人。二是以固收和类固收资产为主，积极开展“固收+”和“类固收+”业务，适度参与权益类和另类资产投资。可考虑通过母基金、LP或头部GP方式参与股权投资基金，既可获取较好收益，又能通过与GP的日常沟通加深对各行业前沿的认知，为二级市场投资提供参考。三是要提升另类投资能力，从关注主体信用转向重视底层资产和现金流，并强化交易结构设计能力，突出私募定制化特点，把握市场的结构性和周期性机会。四是加强信用研究能力，适应债券市场结构变化趋势。五是加强股权和债权联动的新型资管工具创新探索，推出可并行或结合使用的投资工具组合，以更好满足不同融资主体的多元化需求，有效应对传统保债计划萎缩和新兴产业负债需求下降的市场变化。
其他政策建议
第一，引导保险公司加强资产负债匹配联动管理。一是负债端在体系内处于主导地位，负债端产品销售考核存在短期性，而寿险行业风险外溢又存在滞后性，监管对保险产品定价进行干预是合理且必要的。二是建议对保险公司资产负债联动机制、保险产品定价过程进行监管，并作为偿付能力打分和监管评级的要素内容，推动保险公司资产负债匹配管理由被动转向主动。三是建议引导保险投资端、保险资管参与寿险产品设计、定价和资产负债统筹联动过程。
第二，支持保险机构拓展多元化投资渠道。一是适度放宽海外投资政策。进一步帮助保险行业增加可用的QDII额度，放宽对“一带一路”等国家的投资限制，可借鉴“港股通”模式，探索保险资金境外投资闭环机制。二是加强重点领域投资引导。推动设立更多引导基金，同时对投资符合国家战略导向企业的集中度指标适度放宽。搭建“监管—政府—企业—资本”联动平台，对符合国家战略导向的领域和企业加大推介力度，为行业投资提供指引。三是调降高股息分红股、股权基金特别是母基金的风险因子，对投资母基金及公募REITs的多层嵌套资本占用予以豁免或降低要求。四是打通险资入市的堵点、痛点，包括优化会计记账标准，使更多的绩优股投资可按以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）科目记账，鼓励保险资管公司设立私募证券基金、参与定增和战配投资等。五是完善信用信息体系建设，进一步完善地区、行业、交易对手负面清单，帮助行业更好防范风险。
第三，其他促进保险业高质量发展的建议。一是改革考核机制，采用长周期考核，建立科学的指标体系，引导行业开展稳健投资。二是加强行业联动，推动保险资管与银行理财公司、信托公司、投资基金等其他金融机构的合作，形成服务实体经济的合力。三是建立并完善保险资管公司买方业务与卖方业务的防火墙机制。保险资管公司既作为保险关联方的委托人从事买方业务，也作为市场化管理人从事卖方投行业务，存在角色冲突。建议推动构建保险资管投资与投行业务防火墙机制，保护委托人的利益。
我们的原创研究产品序列“CF40研究"已在微信小程序端正式上线。订阅“CF40研究”，您将畅享全年无间断原创报告、视听服务、精品图书赠阅、会员专享主题活动等线上线下超值权益组合。加入我们，开启这场新知之旅吧!
版面编辑：柏辰｜责任编辑：柏辰
视觉：李盼 东子
监制：李俊虎 柏辰