“随着特朗普再次当选美国总统，中美经贸关系的不确定性骤然增加，人民币汇率的后续走势也因此引起了较大关注，部分外资机构预测人民币可能在强势美元和关税威胁下对美元贬值。本文回顾了2015年以来人民币汇率的走势和驱动因素，特别是上一次中美贸易摩擦期间的汇率变化。本文指出，当前与上一次中美贸易摩擦有四点关键区别：一是2023年下半年以来人民币汇率始终处于区间波动状态，二是人民币汇率当前的区间上限已经17年未被突破；三是依靠汇率对冲可能的关税冲击的有效性和可行性有所下降；四是我国和其他经济体的贸易关系也必须充分重视。考虑以上区别，本文提出人民币汇率或可考虑暂时换锚，转向参考一篮子非美元货币，尤其是欧元。这种框架如能清晰执行和沟通，人民币对美元可保持一定的灵活性从而为国内货币政策的自主性保留充分空间，对非美货币保持相对稳定则可以为市场预期提供清晰的引导，保证预期稳定并避免汇率调整加剧中国与非美贸易伙伴的贸易紧张。扫描文末二维码可阅读全文。* 本文作者系中国金融四十人研究院刘怡彤、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。”
人民币汇率或可考虑暂时换锚
文 | 刘怡彤 郭凯
随着特朗普再次当选美国总统，新一届美国政府的贸易政策也再次成为全球关注的焦点。竞选期间，特朗普曾多次宣称上任后将对华加征高额关税，当选后又通过社交媒体威胁将对华额外加征10%关税，中美经贸关系的不确定性骤然增加。
在此背景下，人民币汇率走势亦成为关注的重点。一些市场机构猜测人民币汇率是否会在强势美元和关税威胁下对美元进一步走弱，部分机构已经将2025年人民币对美元的汇率预测调至7.5甚至更为贬值的水平。
与此同时，人民币对美元汇率已经在长达一年多的时间里保持了区间波动的格局，当局维持汇率在合理区间的意图明显。在面对可能的外部冲击的背景下，人民币汇率如何在发挥自动稳定器作用的同时保持在合理区间，可能会是下一阶段需要高度关注的课题。
回顾历史，内外部环境的变化扰动都可以迅速反映在外汇市场上，而中美贸易摩擦也并非首次出现。人民币表现的历史经验能否为当前局势下的人民币汇率走势提供参考？面对可能到来的新一轮美国关税，人民币汇率究竟要何去何从？本文将围绕这些问题展开探讨，试图梳理历史经验，并为人民币汇率政策提供一点思考。
一、回顾历史：人民币汇率波动与内外部环境变化密切相关
回顾历史经验，自2015年“8·11”汇改后，人民币汇率弹性显著增加，其波动始终与内外部环境变化密切相关。
（一）2015.8-2016.12：“8·11”汇改后的贬值周期
2015年“8·11”汇改标志着人民币汇率更加走向由市场供需决定。汇改后，市场对人民币的贬值预期开始释放，汇改次日，人民币即贬值2%，随后人民币进入贬值通道，人民币对美元汇率从2015年8月初的6.2逐步贬至2016年底的接近7，贬值幅度约为13%。为应对贬值压力并稳定市场，央行动用了巨额外汇储备进行市场干预，官方外汇储备由4万亿美元左右逐步下降至3万亿美元附近。
来源：中国人民银行
（二）2016.12-2018.2：经济开始复苏，市场信心增强，人民币走强
面对2014年就出现的经济下行压力，中国政府从2015年开始实施一系列宏观政策来稳定经济增长（详见CF40研究·简报）。这些政策的实施逐渐在2016年显现出效果，特别是房地产市场。从商品房销售面积和住房价格的同比增速来看，2016年房地产市场已经基本明确走出了前期低迷的状态，进入了新一轮的扩张周期。
居民部门加杠杆则是推动经济企稳回升的主力：2016年新增债务融资规模较上年增加的4.5万亿中，居民部门贡献了最大的增量部分，为2.46万亿。随着经济复苏动能不断增强，投资者对中国经济的信心得到提振，为人民币汇率提供了支撑。
自2016年12月起，人民币汇率结束了之前的贬值趋势，开始步入升值通道。在市场对中国宏观经济基本面持续向好的预期推动下，人民币汇率从2016年底的接近7的水平，逐步回升至2018年2月的6.3。
来源：中国人民银行
（三）2018.3-2020.2：中美贸易摩擦的起伏成为人民币汇率走势的主导因素
2018年3月，美国贸易代表办公室发布301调查报告，中美贸易摩擦拉开序幕。随后，双方展开多轮关税加征。301调查报告发布不到两周后，美国宣布将对500亿美元的中国进口商品征收25%关税，而中国也对等价值的美国商品征收了同等额度的进口关税。6月，特朗普政府宣布对另外2000亿美元的中国商品征收10%的关税，随后，又宣布将于2019年1月1日将这些关税提高至25%。
伴随着贸易摩擦的不断升级，人民币汇率持续贬值。2018年3月，人民币汇率为6.3，到10月，人民币汇率已经跌至接近7。
随着2019年1月1日关税提高至25%的最后期限临近，局势开始发生变化。2018年12月，中美首脑在阿根廷举行工作晚餐。晚餐结束后，双方一致同意暂停加征关税，暂停期限为90天。此后，中美双方就贸易问题进行了密集磋商，谈判取得了明显进展。为此，特朗普政府决定继续推迟于3月1日生效的对价值2000亿美元中国商品的关税上调。
伴随着中美双方谈判的顺利推进，人民币汇率结束下跌趋势转为上涨。2018年11月，人民币汇率约为6.9，到2019年4月，人民币汇率小幅上涨至6.7。
遗憾的是， 2019年4月底5月初，中美贸易谈判在取得明显进展的情况下突然发生逆转。特朗普重新宣布将对价值2000亿美元的中国商品的关税从10%提高到25%。中国随即宣布将对约600亿美元的美国商品提高关税。人民币汇率应声下跌。
当地时间8月1日，特朗普发表推特称拟将于9月1日起对3000亿美元中国输美商品加征10%关税，此前对2500亿美元中国输美商品加征25%的关税已经生效，8月5日，人民币汇率跌破7的关口，随后美国宣布将中国列为“汇率操纵国”。人民币汇率从5月初的6.8最高跌至9月初接近7.2的水平。
此后中美重启谈判，搁置了一些短期难以形成共识的议题，聚焦谈判更有基础的事项。10月初，双方于华盛顿再次会面，此次会面取得了显著进展，会面结束后双方宣布已经达成原则性协议。2020年1月15日，双方签署第一阶段协议，协议于2020年2月14日生效。伴随着谈判的顺利开展和第一阶段协议的签署，人民币持续升值。2019年10月人民币汇率为7.1，到次年1月份，汇率已回升到7以内。
总的来看，在第一轮中美贸易摩擦期间，美国所有自华进口中有66.4%的商品受到关税影响，这些征税商品的平均税率为19.3%，此轮贸易摩擦过程中美国将所有自华进口商品的平均关税提高了10.8%（即将发表的CF40研究·简报《这一次不一样——如何思考新一轮关税冲击的可能影响？》将对相关问题展开详细论述）。
伴随着关税的提高，人民币出现了明显贬值，从2018年初到2019年底贬值幅度约8%，人民币汇率的贬值为贸易品价格提供了一个“缓冲器”。
来源：中国人民银行
（四）2020.1-2022.10：人民币汇率走势随疫情形势大幅波动
2019年底开始，新冠疫情开始在全球蔓延，中国和世界经济遭遇了巨大的冲击。初期，由于市场恐慌和不确定性加剧，人民币贬值至7.1左右。
随着中国在疫情防控方面采取了迅速而有效的措施，疫情在国内得到了较快的控制，中国成为全球疫情防控的领先者。同时，凭借强大、完整的产业链优势和高效的生产能力，中国商品的国际需求大幅增加，出口表现持续强劲。强大的疫情防控能力和强劲的出口为人民币汇率提供了有效支撑，人民币汇率逐渐升值，并在2022年2月下旬达到了约6.3的高点。
2022年3月开始，国内疫情防控形势严峻，我国经济也受到了较为明显的影响，人民币汇率从6.3快速回落，至2022年9月底突破7.2。在这段时期，疫情的反复波动与政策的变化，直接影响了市场对中国经济的预期，使人民币汇率经历了明显波动。
来源：中国人民银行
（五）2022年底至今：经济复苏形有波动，势仍向好
2022年底，中国疫情防控实现快速转段，市场对经济复苏的预期推动人民币出现短暂升值。但2023年一季度后，受国内房地产市场调整等因素影响，我国经济未出现市场预期的强劲复苏，人民币汇率波动下行，从2023年初的约6.9跌至2023年10月的约7.3。此后一直到2024年，人民币汇率始终保持在相对稳定的区间内，波动范围介于7至7.3之间。
来源：中国人民银行
从前面的回顾可以看出，内外部环境的变化都深刻体现到了人民币汇率的走势中。特别是在上一次中美贸易摩擦期间，此轮贸易摩擦过程中美国将所有自华进口商品的平均关税提高了10.8%，而人民币则通过约8%的贬值，有效对冲了关税压力，缓解了经济冲击。在贸易摩擦的过程中，汇率调整成为了一种对外部冲击的自动稳定器，帮助中国经济在全球不确定性中保持相对稳定。
来源：中国人民银行
二、回到当下：历史经验难以完全复制
不少机构也许就是根据上一次中美贸易摩擦的经验，外推出如果新一届美国政府真的对华加征关税，人民币汇率也会发生适度的贬值，从而部分对冲关税的影响。但这一次与2018至2019年至少有四点重要的不同。
第一，2023年下半年以来人民币汇率始终处于区间波动状态。
2023年下半年以来，人民币汇率始终保持在7至7.3之间的窄幅波动区间，整体表现较为稳定。人民币汇率走势不再是此前大开大合的局面。从主要货币的汇率月度波动率来看，人民币的稳定性更加突出。今年以来，人民币汇率的月度波动率始终维持在0.04%至0.32%的区间，显著低于英镑、美元、欧元和日元等主要货币，它们的汇率在大多数月份的波动率均超过0.32%。
来源：中国人民银行、芝加哥商品交易所、Wind、作者计算
第二，7.3关口已经17年未破。
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