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结构性因素是引起低利率环境的必要条件，也是长期决定性因素，但不是充分条件。我国一些结构性因素叠加低通胀水平，共同导致了当前的低利率环境。
理论上讲，息差是资产利率与负债利率的差值，如果二者同步下调，那么低利率环境并不必然导致息差缩窄。但由于我国名义利率存在下限，如果名义利率降无可降，息差收窄的压力就会比较明显。在此前提下，解决息差收窄问题的唯一方法就是提高名义价格水平，保持温和通胀。
但目前中国尚不完全具备实行通胀目标值的条件，短期来看，名义GDP目标也许才是更适合我国的宏观调控模式，它包含了通胀目标和逆周期调节两重含义，也更易于被各级地方政府理解和实现。
——郭凯 中国金融四十人研究院执行院长
* 本文为作者在2024年10月28日的CF40宏观政策季度报告（2024年三季度）发布会“降低利率对银行业的冲击”上所做的主题交流。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。”以温和通胀缓解息差收窄压力
文 | 郭凯
我国有很多宏观经济问题需要厘清，但往往面临“鸡生蛋”“蛋生鸡”的矛盾。比如，张斌主张大幅降息，但机构认为降息会使金融业受到很大影响。的确，当前的利率环境对银行业、保险业的影响非常明显。但如果不降息，经济如何才能向好？
张斌的季度报告理顺了利率和宏观经济的关系逻辑，更多侧重周期性调整。我将主要从中长期角度呼应张斌，分析以下问题：当前的低利率环境究竟是短期还是长期情况？如果是长期情况，我们应该如何应对？银行业应该如何生存？我们的基本观点一致，只是语境稍有差别。
我的结论主要有三点：第一，结构性因素是引起低利率环境的必要条件，也是长期决定性因素，但不是充分条件。我国一些结构性因素叠加低通胀水平，共同导致了当前的低利率环境。
第二，息差是资产利率与负债利率的差值。如果二者同步下调，那么利率下行或低利率环境并不必然导致息差缩窄。但名义利率是有下限的，且下限未必为0。如果名义利率降无可降，息差收窄的压力就会比较明显。在此前提下，唯一比较明确的解决方式就是提高名义价格水平，保持温和的通胀。从相对较低的通胀环境到温和的通胀环境，能够为我们打开各种空间。
第三，中国是否要锚定一个通胀目标值，比如像其他国家瞄准2%或更高的通胀水平？我觉得这是很好的制度安排。但从短期来看，名义GDP目标也许才更适合我国的宏观调控模式。
结构性因素是引起
低利率环境的必要条件
为什么中国的低利率环境会长期存在？如果把中国很多基本面数据放到全球数据集里做回归，可以看到类似基本面情况下其他国家的大致利率水平，也可以了解中国的基本面在几十个国家中处于什么水平。
根据测算结果，过去20年，我国中性利率或均衡利率（经济处于稳态增长时的实际利率水平）基本处于长期下行趋势，从4%左右下降到2023年低于0%的水平，下降幅度高达500个基点。
为什么会出现这种趋势？可以从不同角度进行分析：
一是企业资本回报率。全球金融危机后，我国上市公司的资本回报率明显下降，比如资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE），导致中性利率持续下行。
二是增量资本产出比（ICOR），指为获得单位产出所需要投入的资本量。资本产出比越高，意味着资本边际产出越低。过去20年，我国增量资本产出比呈现持续上行趋势，意味着边际产出要投入的资本量越来越多。
从宏观角度，我国资本边际回报率、企业资本回报率下降和利率下降是有对应关系的。这些走势下行受多种因素驱动，其中最显著的驱动因素有两个：
一是储蓄率。近些年我国宏观储蓄率始终维持在40%-45%的水平，储蓄率很高。在其他条件相同的情况下，高储蓄率势必会向下压低利率。二是人口。近些年我国人口结构发生了很大变化，处于快速老龄化过程中，这也给利率造成很大下行压力。
通常而言，有下行压力就会有对冲下行压力的因素，其中之一就是劳动生产率。如果劳动生产率明显提升，则有助于向上拉高利率。但近些年我国劳动生产率基本不变，对冲下行压力的因素也无法快速抬高利率，最终导致利率整体结构性下行。
但实际利率结构性下行并不代表名义利率一定很低。我国名义利率很低的原因之一，是近些年较低的通胀水平。
2022年以来，我国官方CPI基本保持不变。从统计角度，我国CPI统计已基本和国际接轨，但在自住房租金估算上有所差异。我国官方CPI按照成本法而非市场法计价（我国自住房租金按买房成本或建筑成本计价，是推算出来的成本价而非市场交易出来的市场价）。近些年由于房地产市场调整，租金水平下降很多，但这方面因素并未体现在官方CPI中。
我们用相对市场化的指标替代了官方CPI中的自住房租金部分，调整后得出的CPI数据自2021年以来明显下行，这也是我国通胀水平较低的体现（详见CF40研究·简报与）。
官方CPI和调整后CPI的数据并无准确程度之分，但给定不同宏观经济热度和价格水平热度会有不同感受。调整后的CPI数据和房地产市场周期更为紧密。我国房地产周期自2021年下半年开始调整，这意味着尽管过去几年我国名义利率显著下调，比如房贷利率从6%左右下调到3%左右，新增贷款利率从5%多下调到3%多，但考虑到价格比较疲软，名义利率减去价格指数后得到的真实利率下降并不大。
我们用人民银行公布的新增贷款利率减去以调整后CPI计算的价格变动得出真实利率水平。数据显示，过去两三年我国真实利率在快速上升，仅在今年略有下调（详见CF40研究·简报与）。
因此，尽管名义利率处于历史低点，但实际贷款利率其实处于历史的相对高点。换句话说，虽然名义利率被压得很低，但由于有低通胀因素的作用，实际利率仍然很高，名义利率仍有继续下行的压力。
解决息差收窄问题
的唯一方法是温和通胀
如果存贷款利率同时下调，影响并不会很大。但人民银行公布的1年期存款利率最后一次下调是在2015年，此后一直维持在1.5%。根据人民银行的解释，我国已经完成存款利率市场化。因此尽管官方利率未下调，但并不意味着存款利率没有调整。
但存款利率是有下限的，不可能无限下调。由于银行间竞争关系、自律机制的自我管理、政治性和人民性考虑等多种因素，我们很难接受存款利率降为0或者为负的情况。
由于资产端利率快速下行，比如1年期、5年期贷款市场报价利率（LPR）、市场回购利率等大幅下调，但负债端利率下调空间有限，因此息差问题变得非常突出。
一方面，受长期结构性因素作用，我国实际利率无法很快回升，甚至还有长期下行压力；另一方面，我国负债端利率存在下限。这导致息差大幅收窄，对金融机构造成冲击。当前背景下，我们唯一能做的就是提高名义利率，具体有两个方面：实际利率和实际通货膨胀率。但实际利率受结构性因素影响，短期内很难上升，甚至会保持在较低水平。因此，只能在通货膨胀率上动脑筋。
试想，如果实际通货膨胀率从负2%上升到正2%，从非常低的通胀水平上升到相对温和的通胀水平，那么在不改变实际利率的情况下，名义利率可以有400个基点的上调空间，达到5%左右。这样，当前面临的很多约束和压力都可以得到释放。
名义GDP增速目标
更适合我国的宏观调控模式
如何提高名义价格？如何提高预期通货膨胀率？是否实行通胀目标制就可以走出当前的低利率环境？
我认为中国无法实行通胀目标制。仅靠央行设置通胀目标就能达到通胀目标，这是非常理想化的。国外央行实现通胀目标往往需要一整套的制度安排，包括央行独立性、央行使命、政策传导机制等，目前我国并不完全具备上述条件。
以价格为例，当前中国真正管理价格的部门不是人民银行，发改委物价司也有此职能。价格受不同部门管理的情况下，央行很难通过货币政策来传导价格，央行也不可能将货币政策主要目标锚定通货膨胀，这样央行的工作会很难做。
名义GDP增速目标是更适合我国的宏观调控模式。多年来我国宏观调控都有GDP预期目标，但是实际GDP增速，比如2024年的GDP目标是5%。这对地方政府来说也易于把握，可以将任务从省到市到县进行分解。这样尽管有些地区增速低于全国、有些地区增速高于全国，但大部分与全国一样，就可以大体实现目标。
核心是要从实际GDP目标制向名义GDP目标制转换，将名义GDP而非实际GDP增速作为预期目标。比如，T年中国GDP总量是130万亿，T+1年要瞄定7%的名义GDP增速目标，就要实现139万亿的GDP总量。
以名义GDP增速为目标的好处在于，它包含了通胀目标和逆周期调节两重含义。如果合意增长是5%，合意通胀是2%，那么对应的名义GDP增速就是7%。如果实际增长变慢，比如实际GDP增速只有4%，那么实现7%的名义GDP增速就必须把通胀拉到3%。这就意味着要进行逆周期调节，在财政、货币政策等宏观层面采取宽松政策，通过拉高通胀的方式实现名义GDP增速目标。而如果明年实际增速达到6%，那么实现7%的名义增速目标就要把通胀降到1%（详见CF40研究·简报）。
由此可见，以名义GDP增速作为调控目标具有很强的逆周期含义，即经济比较低迷时，要把通胀拉高；而在经济比较旺盛时，要把通胀调低。而且名义GDP目标制和我国体制比较接近。为实现名义GDP增速目标分解各项任务，各级政府也更容易理解和实现。
具体政策方面：第一，要实现经济意义上的积极财政政策，不能仅是态度积极，实际支出增速和财政赤字也要跟得上。第二，虽然利率是制约息差的因素之一，但息差收窄本质上是经济原因而非政策原因所致。当前我国还应进一步降低利率，不能太顾忌息差。第三，房地产仍是拖累中国经济很重要的因素。目前我国房地产已经超跌，具备止跌回稳的条件（详见CF40研究·简报），这需要更强有力的政策才能实现。
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