益智

浙江大学公共政策研究院研究员浙江财经大学金融学教授、博士生导师

东方财富是笔者最关注的股票资讯平台之一，其界面友好，特别是股吧、资讯等栏目是典型的社交媒体型信息披露平台。然而，当投资者打开东方财富终端查询主板上市公司转板至退市老三板的300多只股票的信息时，会发现资讯栏目和研报栏目长期以来都是一片空白。

2025年6月21日，只有笔者的《建议尽快将中银绒业恢复到科创成长层上市》一文孤独地呈现在中银5的资讯栏目中。直到时隔半年后的12月6日，昆机5、中弘3、联络3、迪马3及众和3的资讯栏目中，才又出现了笔者的《资产重组为退市公司注入造血功能》一文，其资讯栏目的内容空白、低频出现与破冰，都成为观察退市公司信息披露问题的重要窗口。

信息披露“缩水”损害投资者权益

退市制度是资本市场“优胜劣汰”的核心机制，但在退市公司“出口关”的后端环节，信息披露的严重“缩水”，正成为损害中小股东权益的隐形利刃。尤其值得警惕的是，当上市公司因大股东造假等重大违法违规行为退市时，承担最终损失的却是中小投资者。如东方集团连续四年通过虚构贸易业务虚增营业收入，2023年虚增比例仍达13.56%，实际控制人张某组织指使造假却仅被处以罚款和市场禁入，而其数万中小股东不仅面临股价的暴跌，还陷入了信息真空，无法判断后续维权路径。这种“造假者担责轻、投资者受损重”的失衡局面，在信息披露领域表现得尤为突出。

12月5日发布的《上市公司监管条例（公开征求意见稿）》（以下简称《条例》）是我国资本市场首部专门针对上市公司监管的行政法规，为退市公司信息披露改革提供了重要契机。但结合退市公司尤其是非ST股票以一元面值退市的特殊场景，其信息披露条款仍有补充空间。从监管逻辑而言，这种补充既是对“卖者尽责、买者自负”原则的细化落实，更是资本市场包容性、适应性和普惠性的生动体现——包容市场创新的同时，适配退市常态化趋势，让监管既有力度更有温度。

退市公司的信息披露困局

东方财富资讯栏目的内容变迁，直观地呈现了退市公司信息披露的生态恶化。中弘3、迪马3等退市公司的资讯栏目长期处于零更新状态，而所有退市公司的研报栏目到目前为止都是空白，至少退市公司的主办券商的研究部门不应该在此缺位，导致投资者无法获取公司后续经营状况、后续处罚信息解析、资产处置进展、维权渠道指引等关键信息。这种信息断供是退市公司信息披露体系的普遍病症。

现行信息披露规则体系中，对上市公司退市前的风险提示有明确要求，但一旦股票终止上市转入老三板交易，信息披露义务便大幅弱化。根据沪深交易所相关规则，退市公司仅需披露年度报告和重大事项公告，且披露时限、内容详略度均低于主板上市公司的标准。这种“退市即降标”的逻辑，与退市公司中小股东的信息需求形成了强烈的反差。此时投资者更需要高频次、精细化的信息支撑，以判断是否参与后续交易、如何主张民事赔偿。

非ST股票的一元面值退市，更凸显了信息披露规则的滞后性。这类公司未经历ST风险警示阶段，股价连续20个交易日低于1元即触发退市条件，投资者缺乏足够的风险预判时间。更关键的是，多数参与交易的投资者，并未签署“退市风险自担”协议，其信息获取能力和风险承受能力均弱于专业投资者。以2024年退市的非ST公司中银绒业为例，其股价从1元跌至0.18元仅用了20个交易日，其间公司未停牌核查，未披露2年前收购的万贯实业主营业务萎缩、业绩承诺违约以及重大投资项目（8万吨磷酸铁锂）虚假信息披露等风险，而是在其退市后半年多才公告相关警示函和监管函，令投资者损失惨重。

上市公司信息披露“缩水”与大股东责任缺位形成的双重打击，让中小股东沦为退市风险的最终承担者。东方集团案例中，公司在2020年至2023年累计虚增营业收入逾160亿元，而中小股东直至证监会处罚事先告知书发布，才完整地知晓东方集团的造假细节。东方集团股价跌破1元后才紧急停牌并戴帽“*ST”预警退市风险，公司退市后也未就投资者赔偿方案、资产清收进展等信息进行专项披露，导致投资者维权困难。这种“违法成本由中小投资者买单”的畸形状态，既违背了监管公平原则，也严重挫伤了投资者信心。

构建退市全链条信息披露体系

《条例》已确立“源头防控、过程监测结合事后追责”的全链条监管思路，针对退市公司信息披露的补充完善问题，应将包容性、适应性和普惠性等监管理念转化为具体制度设计，进一步细化了公司治理的具体要求，明确上市公司董事、高级管理人员“关键少数”的权责边界。

上市公司的关联方、客户、供应商、合作方以及为其提供服务的有关机构等，通过伪造单据、虚构交易等方式，协助上市公司编制虚假财务会计报告，导致上市公司信息披露存在虚假记载、误导性陈述或资产转移等行为，是许多上市公司退市的主要表征。《条例》明确，证券服务机构及其从业人员若有上述行为，会被没收业务收入，并处以业务收入一倍以上五倍以下罚款，情节严重的，还会被暂停或禁止从事证券服务业务。

《条例》明确禁止“配合造假”行为，对提供虚假证明等第三方设置专门罚则，将信息披露的真实、准确、完整义务延伸至上市公司的关联方、客户、供应商、证券服务机构等，要求其不得协助造假，并须配合上市公司履行披露义务，构建全链条的信息披露责任体系意义重大。

笔者注意到，鹏都5在投资者起诉大股东胜诉后，股价从0.12元连续涨停，不到一个月，其市值几乎翻倍，不仅展示了投资者保护对公司价值回归的重大推动力，也证明了老三板的退市公司固有的巨大财富赚钱效应。而中银5股价在0.15元筑底成功后连续涨停，昭示着《条例》和《证券期货市场监督管理措施实施办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）的推出，体现了“有权必有责、用权受监督、违法必追究”的法治要求，对遭遇非ST退市公司的投资者的保护落实力度会更大，股东的维权自救行为也将会受到鼓励。毕竟，通过市场化运作提高优质潜力退市公司的市值与鼓励尚未盈利的摩尔线程（12月11日股价创941.08元/股新高，远超其114.28元/股的发行价）之类的科创公司的高估值，同样是包容性的体现。

《条例》和《办法》是我国资本市场法治建设的重要里程碑，如果每一家退市公司都能及时、完整地披露信息，每一位中小投资者都能平等地获取决策依据，每一个违法主体都能通过信息公开被精准追责，我国资本市场才能真正形成优胜劣汰、良性循环的生态环境。这正是《条例》和《办法》完善的核心价值所在：促进形成更加规范、透明、开放、有活力、有韧性的中国特色现代资本市场。

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