“2025年三季度以来，我国权益市场表现比较强劲，但市场主流观点似乎认为宏观经济在三季度之后面临的压力和挑战明显增加。由此引出了市场频繁讨论的一个热点话题，即为何资产价格的表现与宏观经济存在明显背离。我们认为，“资产价格和宏观表现为什么会背离”这个问题其实问错了。因为不只是资产价格跟所谓“宏观经济下行压力加大”的判断存在背离，在宏观数据内部、宏观与部分中观行业数据之间，都存在比较明显的背离现象。本文重新审视了三季度以来我国主要宏观指标的表现，一个初步的印象是：三季度以来，尽管部分宏观指标较二季度有一定回落，但相当一部分指标仍在延续改善的趋势，至少没有出现明显恶化。在所有主要宏观指标中，投资的表现非常异常，现阶段不宜用投资回落作为判断三季度我国经济明显走弱的证据。因此，如果暂时搁置对投资的关注，那么我们或许可以比较有把握地给出这样一个判断：即使宏观经济面临总需求不足的挑战，但三季度至今我国经济仍保持着相对平稳的运行状态，并未出现失速下行的情况。真正的问题似乎是，为什么投资数据与其他宏观指标之间出现了明显背离。最后，我们给出了三点启示。扫描文末二维码可阅读全文。* 本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。”
2025年三季度以来，我国权益市场涨幅非常明显，上证指数突破4000点大关，人民币汇率延续升值趋势。长期利率虽然经历了先上行后回落的走势，但依然高于2025年上半年的水平。大宗商品价格也基本保持平稳，部分品种确实面临一定下行压力，但整体而言没有表现出明显的下行趋势。
但是，2025年三季度我国GDP当季同比增速录得4.8%，低于二季度的5.2%，工业增加值、社会消费品零售总额等宏观数据也在三季度出现了同比增速的回落。最引人关注的是固定资产投资的表现，三季度其同比增速出现了非常显著的回落，按照累计同比增速折算的当月同比增速在7月之后快速转负，10月当月同比已经是-15%。
基于上述宏观数据的表现，目前市场对我国经济形势的主流观点似乎是：三季度以来，我国经济复苏动能明显变弱，经济运行面临的压力和挑战显著增加。
这就引出了近期市场频繁讨论的一个热点话题：为什么资产价格的表现与宏观经济存在明显背离？
我们认为，“资产价格和宏观表现为什么会背离”这个问题其实问错了。因为不只是资产价格与所谓“宏观经济下行压力加大”的判断存在背离，在宏观数据内部、宏观与部分中观行业数据之间，都存在比较明显的背离现象。
例如，政府的税收收入同比增速自三季度开始转正，上市公司的现金流同比增速在三季度创新高。而在投资增速大幅回落并转负的同时，钢材的表观需求并没有明显走弱，石油沥青装置的开工率也持续且大幅高于去年同期水平，在进入10月后才开始回落。
接下来，本文将分别从外需、宏观政策、各部门现金流、消费、投资等维度，全面审视三季度以来我国宏观经济运行的状况，并据此给出我们的观察结论。
一、三季度我国出口表现非常强劲，2026年外需仍有条件继续保持较强韧性
2025年以来，面临美国新一轮关税冲击的挑战，我国出口表现可以说是颇具韧性，在同比增速层面几乎没有反映出美国新加关税的影响。
2025年1-10月以美元计价的出口金额累计同比增速为5.3%，10月当月出口同比增速转负，录得-1.1%，但这与去年10月因偶然因素导致的高基数效应有直接关系。
一个证据是2024年和2025年两年10月的平均增速为5.8%，高于9月两年均值，也高于1-10月的累计增速。同时，季调后的出口金额当月数据也表明，当前我国面临的整体外需环境依然比较强劲，并没有证据表明外需开始回落。
有一种流行的观点认为，2025年初至今我国出口的强劲表现，主要应归因于我国企业为应对美国关税政策而“抢出口”。
我们认为，“抢出口”的行为或许存在，但这不是我国出口表现强劲的根本原因。在此前的研究中，我们已经详细论述了这样一个基本逻辑：只要美国还是全球最大的消费者，而中国还是全球最大的生产者，那么关税能够改变的只是中国供给如何满足美国需求的“方式”（详见CF40研究·简报《》等中美贸易系列报告）。在这个过程中，转口贸易就是一种比较常见的规避关税影响的方式。
归根结底，影响中国出口的最主要变量依然是外需，尤其是美国、欧洲和日本这些主要发达经济体的需求状况。
从目前的情况看，主要发达经济体在2026年大多都会处于一个财政和货币政策双宽松的环境中，其国内需求或许仍会维持在当前水平而不至于明显走弱。同时，2026年中国面临的关税大概率会较2025年有所下降，这对我国出口是利好而不是利空。因此，展望2026年，我国面临的外需状况仍有条件继续保持韧性。
二、10月财政发力明显减弱，但在增量政策支持下，四季度仍有机会维持扩张性状态
宏观政策方面，货币政策在三季度基本保持了适度宽松的政策立场，体现为M1同比增速持续上升，并在9月达到年内高点，M2同比增速也在三季度保持高位，同比增速高于二季度的平均水平。与此同时，DR007的波动中枢较二季度明显下行，说明银行间的流动性状况并未收紧。
相比于货币政策，财政政策在三季度的表现有所波动。一般情况下，市场普遍使用的指标是广义财政支出的同比增速，也就是一般公共预算支出加上政府性基金预算支出，因为这个指标能够较好反映政府部门的整体支出情况。
但是，在之前的研究中，我们反复强调的一个逻辑是，今年的财政支出中有一部分财政资金虽然计入了广义财政支出，但这部分支出并不会发挥直接的提振总需求的作用，这部分资金主要就是新增专项债中用于化解地方债务的8000亿（实际上相关债券支出规模已经明显超过8000亿）以及用于为国有银行注资的5000亿。因此，在衡量实际的财政政策发力程度时，有必要做相应的修正。
从图6可以看出，如果要看修正前的广义财政支出增速，那么全年的高点出现在今年6月，当月同比增速达到17.6%，随后整个三季度广义财政支出的同比增速都在下降，并在10月出现大幅下滑。但是，如果看修正后的数据，那么6月的当月同比增速就不再是17.6%，而是-1%，因为6月的财政支出中就包含了5000亿为国有大行注资的资金。进入三季度之后，修正后的广义财政支出同比增速再次回正，直到10月才出现骤降。
我们还对修正后的广义财政支出的绝对规模做了季节调整，以更直观反映财政政策的力度。如图7所示，2025年三季度广义财政支出的规模明显在增加，但同样在10月出现了骤降。
综上可知，从财政政策实际的发力节奏看，三季度财政发力较二季度是提升而非减弱的。10月份财政政策发力明显减弱，这或许是影响许多指标在10月走弱的直接因素（我们之前的研究已经发现，财政政策对宏观需求的影响不存在比较明显的滞后性，具有比较明显的同步性，详见CF40研究·简报《》）。
10月17日，财政部新下达了5000亿的财政资金到地方，其中有2000亿会用于稳投资。在增量政策的支持下，11-12月财政支出的实际强度有机会回到全年的平均水平，维持扩张性的财政政策。
三、三季度政府、企业和居民的现金流没有明显恶化迹象......（扫描下方二维码可查看全文）
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