核心观点

保持宏观政策实施力度，走出需求不足局面，还可以从以下几方面考虑：广义政府支出增速大于名义GDP目标增速，加大政府支出逆周期调节作用；货币政策方面继续降低基准利率，引导真实利率下行；对部分房地产企业开展重组，改善房地产企业现金流，稳定房地产行业。

张斌 朱鹤 杜宇宸

今年下半年以来，全球通胀压力进一步缓解，经济增长压力上升。国内经济物价水平偏低，需求不足仍是突出矛盾。继9月26日召开的中共中央政治局会议指出“加力推出增量政策”后，近期各部委推出了新的一揽子逆周期政策措施。一揽子政策“工具箱”覆盖面全，接下来政策执行的进度和力度成为关键。

保持宏观政策实施力度，走出需求不足局面，还可以从以下几方面考虑：广义政府支出增速大于名义GDP目标增速，加大政府支出逆周期调节作用；货币政策方面继续降低基准利率，引导真实利率下行；对部分房地产企业开展重组，改善房地产企业现金流，稳定房地产行业。

近期宏观经济运行的主要特征

第一，工业生产保持相对强势，但企业效益进一步放缓。

2024年前三季度，工业生产虽然有所放缓，但是仍相对强劲，规模以上工业增加值同比增速5.8%，较今年上半年放缓0.2个百分点，较去年同期高1.8个百分点。分三大门类看，采矿业、制造业、电力燃气及水的生产和供应业增加值同比分别增长2.9%、6.0%、6.3%，增速分别较去年同期提高1.2个、1.6个和2.8个百分点。

各工业行业的生产普遍改善，在已公布数据的20个工业行业中，有13个行业获得了较去年同期更高的增加值增速。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业改善最为突出，前三季度同比增速12.8%，较去年同期提高11.4个百分点。消费品行业生产也有所改善，纺织业、酒饮料茶制造业和食品制造业增加值分别同比增长5.3%、5.6%和5.6%，分别较去年同期增速高6.6个、5.8个和2.7个百分点。电气机械和汽车制造业有所走弱，前三季度增加值分别同比增长4.5%和7.9%，分别较去年同期增速下降9.6个和3.5个百分点。前三季度汽车产量同比增长2.7%，较去年同期增速下降1.9个百分点。

工业企业营收与利润均进一步放缓。1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润同比下降3.5%，较2024年前两季度3.5%的增速大幅下降，这还是建立在去年8月份下降11.7%的基础上。在营业收入方面，1—9月份，规模以上工业企业实现营业收入同比增长2.1%，较前两季度2.9%的累计同比增速也进一步放缓。同时，代表企业实际库存状况的“广义库销比”指标持续上升，消费品、中间品和资本品生产企业的广义库销比分别达到61.9%、44.5%和63.7%，分别较去年同期提高1.6个、0.7个和1.7个百分点。

第二，房地产市场仍在探底，基建投资内部分化加剧。

2024年前三季度，固定资产投资同比增长3.4%，较上半年低0.5个百分点，较去年同期高0.3个百分点。房地产投资仍未明显改善，是拖累投资的最主要因素。前三季度房地产开发投资同比下降10.1%，与上半年持平，较去年同期下降1个百分点。

虽竣工面积降幅持续扩大，但新开工和销售面积降幅有所收窄。前三季度房地产竣工面积同比下降24.4%，较上半年下降2.6个百分点，较去年同期骤降44.2个百分点。不过，新开工面积同比下降22.2%，降幅较上半年和去年同期分别收窄1.5个和1.2个百分点。前三季度商品房销售面积下降17.1%，降幅较上半年收窄1.9个百分点。

土拍市场持续低迷，进一步冲击土地出让收入。1—9月份，我国政府性基金收入中的土地出让金收入同比下降24.6%，较上半年下降6.3个百分点。土地出让金并非当期足额缴纳，目前土地出让金收入下行反映的是前几个季度土地成交的结果。100个大中城市的土地成交面积显示，前三季度土地成交面积下降虽有所收窄，但同比仍下降20%左右。当期低迷的土拍市场将进一步影响未来土地出让金收入，制约地方政府财政能力。

基建投资内部持续分化，与地方城投业务关联较少的基建行业保持投资增长、与地方城投业务关联紧密的行业投资低迷。2024年前三季度，基建投资的表现整体维持稳定，三大行业合计投资同比增速9.3%，较上半年提高1.6个百分点。基建内部的分化则进一步加剧，电力、热力、燃气及水生产和供应业的投资增速保持高位，前三季度同比增长24.8%；交通运输行业中的铁路运输业投资增速也维持在17.1%的高位，这都是与地方城投业务关联性偏低的行业。占整体基建投资一半左右的水利环境和公共设施管理业投资持续低迷，该行业大类前三季度同比投资增速仅为2.8%，其中作为该行业主体的公共设施管理业投资同比下降3.5%，这主要是因为地方城投在化解债务风险的进程中，新增融资受到越来越严厉的约束，对地方基建的支持力度大大减弱。

第三，出口在基数效应退去的影响下开始向下。

2024年三季度，按美元计价的中国出口同比增速为6.0%。分月来看，7—8月份出口同比增速较二季度开始有所波动，而9月份单月我国出口在基数效应逐渐淡去的背景下仅同比增长2.4%，大幅低于5月份以来7%以上的单月同比增速。在出口增速减弱的同时，出口商品的数量和价格双双出现走弱。8月份，我国出口商品数量同比上升16.9%，较二季度末下降0.8个百分点。出口商品价格8月份单月同比下降5.2%，较二季度末跌幅扩大0.3个百分点。

第四，消费支出倾向提高，消费复苏进度放缓。

2024年三季度，虽然居民消费倾向继续提高，但是消费复苏进度有所放缓。2021年开始，除2022年三季度受疫情扰动外，每年三季度的居民消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）基本呈现回升趋势。2024年三季度消费倾向达67%，虽较2019年仍有距离，但在去年三季度基础上继续提高1个百分点，这说明消费意愿仍在持续提高中。

三季度消费复苏进度有所放缓。三季度社会消费品零售总额同比增速2.7%，较去年同期下降1.5个百分点；餐饮收入增速3.1%，也较去年同期大幅下降10.9个百分点。虽然消费倾向上升，但是消费增长乏力，说明收入成为消费增长的主要制约因素。

第五，信用扩张放缓，居民和企业部门尤为明显。

三季度，政府债券融资以绝对规模支撑起了社会融资增量。具体而言，三季度新增社会融资规模为75644亿元，比去年同期减少2307亿元。其中，新增政府债券融资38415亿元，比去年同期多增12627亿元。相比之下，三季度新增人民币贷款规模为29345亿元，比去年同期减少9800亿元；新增企业债券规模1813亿元，比去年同期减少2915亿元。

居民和企业贷款需求均出现大幅下降。三季度金融机构新增人民币贷款规模为2.75万亿元，比去年同期减少12659亿元。新增住户贷款为4800亿元，比去年同期减少5700亿元；新增企事业单位贷款2.46万亿元，比去年同期减少4100亿元。

第六，青年就业压力增强，低通胀状态依然持续。

青年群体就业压力增强。2024年三季度末，我国城镇调查失业率为5.1%，较6月份提高0.1个百分点；31个大城市城镇调查失业率为5.1%，较6月份提高0.2个百分点。根据国家统计局的最新数据，不含在校生的16—24岁、25—29岁劳动力失业率8月份分别为18.8%和6.9%，分别较二季度末提高了5.6个和0.5个百分点，青年群体就业压力依然较大。

低通胀状态依然持续。2024年三季度CPI在经历了7—8月份的短暂上扬后，当月同比增速在9月份再度回落至0.4%，9月份核心CPI（不包括食品和能源）同比增速降至0.1%，为疫情暴发以来最低。三季度PPI月同比增速再度走弱，9月份下降2.8%，较6月份下降2个百分点，PPI环比增速连续11个月下跌。在结构上，受地产承压和夏季多雨影响，石油和天然气开采、黑色金属采选、冶炼加工，以及非金属矿物价格均持续下跌。低通胀是经济运行的结果，反映出国内经济面临总需求不足的挑战。

逆周期政策工具选择

综合来看，三季度我国宏观经济复苏仍然受制于需求不足，信用扩张放缓的趋势仍在。9月26日召开的中共中央政治局会议明确释放了“稳经济和稳楼市”的信号，央行、国家发改委、财政部、住建部等部委陆续推出了一系列稳增长政策。市场普遍认为，宏观政策已经出现了明显转向，进入了更加积极扩张的阶段。

回顾历史，我们在面对需求不足的挑战时，曾多次成功找到解决之道。1998年东南亚金融危机后，我国通过大力推进高速公路和基础设施建设等举措，有效打破了僵局，为经济复苏发挥了积极作用。2008年国际金融危机爆发时，我国实施了4万亿元的刺激性政策，因为当时GDP规模相对较小，这一刺激规模占比相当高，对走出需求不足局面起到了关键作用。2014—2015年期间，我国采取了多项拉动需求的措施，包括一年时间内十次降息、推进棚户区改造以及实施大规模的债务置换等。在这些政策的共同作用下，2016—2017年经济出现了显著回升，成功打破了需求不足的局面。

当前面对再次出现的总需求不足问题，我们再次看到了加大财政和货币逆周期政策力度、地方政府债务置换、旧房改造、支持资本市场发展等措施的推进。这些政策与2015年应对需求不足的“药方”相似，还包含其他新的内容。从当前的政策“组合拳”来看，应对需求不足所需的政策工具已基本齐备。当然，如果能在房地产企业重组方面作出进一步安排，将更有助于问题的解决。总体而言，我们的政策“工具箱”是充足的。该有的“药方”都有了，接下来的重点是政策实施的力度和进度，2025年经济形势值得期待。

保持宏观政策的实施力度是走出需求不足局面的关键。具体体现在如下三个方面。

第一，保持广义财政支出强度，2025年适度提高财政赤字率，同时，推出足够规模的地方隐性债务置换计划。根据我们测算，2025年若要达到5%的合意经济增长（GDP平减指数为0），广义财政支出应较2024年增加2.6万亿元，一般公共预算和政府性基金预算合计需要通过新增债务等渠道筹集资金11.8万亿元。可以通过两种方式来实现这样的广义支出强度，一是保持官方赤字率不变，继续通过发行超长期特别国债和专项债券以及其他调入资金来补充收入缺口；二是提高官方赤字率，比如从3%提高到4%。在此基础上，为化解地方政府拖欠账款、债务置换以及房地产和银行体系注资等各类存量风险问题，还需要在未来增加5万亿—10万亿元的额外公共资金，但是两者应作出明确区分。同时，进一步明确公共资金参与房地产市场的规模和方式，其中尤其是要尽快明确用于支持保障房收购和土地回购的财政资金。

第二，继续落实“有力度的降息”，以降低真实利率水平，并适时将结构性货币政策工具的利率降至政策利率水平以下。“有力度的降息”应以降低真实利率为重要目标。9月底的降息是一个起点，通过更大幅度的降低政策利率和更清晰的市场沟通，带动通胀预期和名义增速预期的回升，达到降低真实利率的目标。要想明显改善名义GDP增速预期，需要在半年左右的时间内，进行4—5次降低政策利率，并通过降低政策利率带动LPR下降。

与此同时，应考虑尽快将结构性货币政策工具的融资利率至少下调至OMO政策利率以下。现有的18个结构性货币政策工具，有一些是在较早之前就设立的，比如支农支小再贷款，也有一些是在2021年底和2022年初设立的，比如支持碳减排和科技创新的政策工具。这些政策工具在设立之初，其资金利率明显低于同期的短期政策利率，所以能够吸引银行使用。现阶段应至少以7天逆回购利率为基准，尽快将结构性货币政策工具的融资利率降至7天逆回购利率以下，以更好发挥其调结构和稳增长的双重作用。

第三，稳定房地产行业，需要缓解房地产企业当前面临的现金流压力，为实现保交楼和构建房地产发展新模式奠定必要基础。优化预收资金监管制度，对于已经完成交付任务的项目，应该尽快解冻资金，提高房地产企业的可支配现金流。采用更为积极的“一企一策”的方式，尽快建立一套规范和有效的司法和解流程。该流程可考虑由政府牵头，协调好房地产企业、购房者、供应商与施工方、银行等金融机构债权人，明确各方的责任与义务，确保重整方案的公平性与可行性。同时，考虑到短期的流动性压力，可以指导商业银行设置一定时间的利息免除期，以减轻企业短期内的现金流压力，使其能够集中资源进行经营调整、恢复和转型。

（张斌系中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员；朱鹤、杜宇宸分别系中国金融四十人论坛研究部研究员、助理研究员）

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