一场持续三个月的好莱坞并购大战，终于在2月底迎来终局。
这一天，流媒体巨头奈飞（Netflix）正式宣布退出对华纳兄弟探索公司（Warner Bros. Discovery）的竞购。在之前，华纳董事会认定，派拉蒙天舞公司（Paramount Skydance）以每股31美元的最新报价进行收购。
派拉蒙赢了，这家市值仅140亿美元的公司，将以约1110亿美元的总价，吞下拥有百年历史的华纳制片厂。这将是本世纪以来好莱坞两大制片厂之间的第二起合并案，上一次是2019年迪士尼以710亿美元收购福克斯。
01.
奈飞
为何选择退出？
时间倒回六天前。
2月24日，华纳董事会通知奈飞：派拉蒙提出了每股31美元的全现金收购方案，总价约1110亿美元。根据协议条款，奈飞有四个工作日决定是否跟进。
对奈飞来说，这是一个艰难的选择。
从资产来看，华纳拥有全球最稀缺的内容品牌，包括HBO——高端剧集代名词、华纳影业——百年制片厂、DC宇宙、CNN——全球新闻网络以及 Discovery——纪录片体系。这些品牌都是美国文化输出的重要基础，但问题是，2025年的媒体行业已经不是“内容为王”的时代，而是“现金流为王”。华纳媒体与Discovery合并后，公司背上了沉重债务。2025年秋天，董事会宣布启动战略评估，这个信号很快吸引了各种竞购者的注意。
2025年12月5日，奈飞突然宣布与华纳达成收购协议，开出的条件是每股27.75美元，以现金加换股方式收购华纳的影视制作和流媒体业务，交易总价827亿美元。这个方案在当时看来颇具创新，奈飞只想要精华部分，也就是HBO的创作体系、华纳影业的制作能力、DC的超级英雄IP，而把传统电视网络剥离出去。
但派拉蒙从一开始就选择了完全不同的方式。他们要买下整个华纳，旗下囊括HBO、CNN、《哈利·波特》《蝙蝠侠》等知名IP与内容资产，包括CNN、探索频道等所有人视为“负担”的有线电视网络。
此后三个月，报价一路攀升：19美元、22美元、23.5美元、25.5美元、26.5美元、30美元，最终停在31美元。派拉蒙不仅承诺承担华纳若与奈飞解约所需支付的28亿美元分手费，还额外承诺：若交易因监管原因未能完成，将支付70亿美元的监管终止费。
2月26日，美股盘后，奈飞联席CEO特德·萨兰多斯和格雷格·彼得斯发表声明：“我们谈判达成的交易本可以创造股东价值，且具备获得监管部门批准的明确路径。然而，若要匹配派拉蒙天舞的最新报价，这笔交易在财务上已不再具有吸引力。”
他们补充道：“这笔交易始终是‘价格合适时的锦上添花’，而非‘不计代价的必需品’。”
当然，投资者也用真金白银表达了态度，奈飞盘后股价大涨超13%。自去年9月奈飞有意收购华纳的消息传出以来，其股价已下跌约40%，这说明市场一直不看好这笔交易。
02.
派拉蒙
凭什么敢出这个价？
答案或许在两个人身上，那就是大卫·埃里森和他的父亲，也就是甲骨文创始人、身家约2000亿美元的拉里·埃里森。
大卫·埃里森是派拉蒙天舞的首席执行官。2025年8月，他刚刚结束对派拉蒙的收购拉锯战，正式入主这家老牌电影公司。仅仅一个月后，他就将目光投向了华纳。
但派拉蒙的市值只有约140亿美元，而收购华纳需要约1110亿美元。这意味着，派拉蒙需要用自身市值近八倍的资金，去完成这笔交易。
因为金额巨大，除了埃里森家族和红鸟资本承诺投入470亿美元股权承诺，还有来自美国银行、花旗集团、阿波罗全球管理等机构提供约540亿美元债务融资，预计该交易将于今年第三季度完成。
除此以外，拉里·埃里森本人签署了具有法律约束力的文件，为完成交易所需的404亿美元股权提供全额个人担保，他说：“即便中东的钱不到位，缺多少，我补多少。”
这解决了华纳董事会此前最大的顾虑，派拉蒙的钱到底靠不靠谱？
此前，派拉蒙的融资方案中包含了来自中东主权基金的资金，这可能触发美国政府的安全审查，而银行承诺也可能在最后一刻反悔。但拉里·埃里森的个人担保，让这一切变得不同。
图片来源：华纳官网
03.
华纳为什么
最终选择了派拉蒙？
华纳董事会曾多次表态拒绝派拉蒙的报价。
去年12月，当派拉蒙首次发起敌意收购时，华纳的理由很明确：派拉蒙的交易存在“显著更高的风险”。杠杆过高、资金来源不稳定、监管审查难度大，这些都是摆在台面上的问题。
那么，为什么最终改变了主意？
第一，价格差距拉大。从每股30美元到31美元，派拉蒙的报价比奈飞的27.75美元高出3.25美元。按总股本计算，这个差价意味着股东能多拿到超过100亿美元。
第二，资金承诺明确化。拉里·埃里森的个人担保，大大降低了华纳对派拉蒙融资能力的担忧。正如一位业内人士所言：“父亲的承诺，比任何银行函件都管用。”
第三，分手成本由对方承担。派拉蒙承诺承担华纳若与奈飞解约需支付的28亿美元分手费，这让华纳的转换成本降至为零。
第四，窗口期承诺。派拉蒙承诺，并购后将维持两家片厂独立运作的格局，华纳和派拉蒙各自每年推出15部电影，并保证从大银幕到流媒体平台有完整的45天窗口期，对于热门大片窗口期还可以更长。这对院线行业来说是一个重要信号。奈飞一直以“院线窗口期短”闻名，而派拉蒙的承诺让华纳的传统院线业务看到了希望。
还有一个不容忽视的细节，华纳现任CEO大卫·扎斯拉夫，是好莱坞出了名的“精算师”。他在合同中早早埋下了“控制权变更”条款，无论公司卖给谁、以什么代价出售，只要交易达成，他个人的巨额股票期权就将全额兑现。据业内估算，随着派拉蒙收购案的落锤，扎斯拉夫有望一次性获得数亿美元的惊人回报。
交易达成后，扎斯拉夫在声明中表示：“一旦董事会投票通过派拉蒙的合并协议，这将为我们的股东创造巨大的价值。我们对派拉蒙天舞影业和华纳兄弟探索频道合并后的潜力感到兴奋。”
04.
好莱坞版图
从“五大”制片厂变“四大”
派拉蒙赢了竞购战，但真正的战斗才刚刚开始。这笔交易将面临美国司法部的反垄断审查。合并后的派拉蒙-华纳将拥有：两家百年制片厂（华纳兄弟、派拉蒙影业）；两大新闻网络（CNN、CBS）；两大流媒体平台（HBO Max、Paramount+）；DC宇宙、《哈利·波特》《黑客帝国》《碟中谍》等顶级IP。
马萨诸塞州民主党参议员伊丽莎白·沃伦已经发声：“派拉蒙天舞与华纳兄弟的合并是一场反垄断灾难，威胁着价格上涨和美国家庭选择减少。一小撮与特朗普结盟的亿万富翁试图控制你观看的内容，并向你收取他们想要的任何价格。”
加利福尼亚州总检察长邦塔也明确表示，加州司法部正在对此进行调查。
派拉蒙似乎早有准备。据报道，该公司聘请了特朗普时期的前司法部反垄断负责人马坎·德拉希姆担任高级法律顾问。而大卫·埃里森与特朗普家族的密切关系，也让这笔交易的政治色彩愈发浓厚。
特朗普本人也高调介入。去年12月，他曾表示若奈飞交易成功，“毫无疑问将是个问题”，并称将“亲自参与决策过程”。此前，他更是公开威胁奈飞“炒掉”其董事会成员苏珊·赖斯。
民主党议员亚当·希夫呼吁，此案必须接受最高级别的审查，且“不受白宫政治影响”。
派拉蒙为应对监管风险做了准备，若交易因监管原因未能获批，将向华纳支付70亿美元。
无论监管结果如何，这场收购战已经改变了好莱坞的版图。
传统的“五大”制片厂时代：迪士尼、派拉蒙、华纳、环球、索尼正在终结，合并后的派拉蒙-华纳，在体量上也有了对抗迪士尼的资本。
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记者 李怀英
责编 李怀英
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审核 饶竹舟
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