本文作者 | 朱帅 世界工业研究所（国际合作研究中心）导 语
尽管美联储短期内可能会保持政策观望，但特朗普的关税政策实际上已经改变了通胀的叙事框架。如果输入型通胀压力持续增加，美联储可能被迫延长紧缩周期；相反，如果全球经济放缓抑制了外部需求，那么美联储可能会加速转向宽松政策。2025年美联储货币政策的关键节点将取决于3月份的通胀数据以及后续贸易政策的实施效果。
美联储如何行动
美联储在2024年9月启动了新一轮的宽松周期，经过三次降息共计100个基点之后，于2025年1月决定暂停降息，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%。这次暂停降息的决定获得了所有成员的一致支持，反映出美联储内部对于当前经济状况和通胀前景有着高度一致的看法。
根据2025年2月发布的美联储1月会议纪要，政策调整的依据是通胀数据能否持续改善。虽然2024年的三次降息帮助通胀有所下降，但下降的速度并未达到预期。为了防止出现“二次通胀”的风险，美联储决定暂停降息，并强调需要更多的证据来确认通胀下降的趋势。会议纪要中不再使用“通胀取得进展”的表述，而是改为强调“需要更多证据来支撑下降趋势”，这表明美联储对通胀问题保持着高度的警觉性。
芝加哥商品交易所（CME）的美联储观察工具（FedWatch Tool）数据显示，市场预计3月份美联储维持利率不变的可能性高达99%，这反映了市场对美联储当前政策立场的广泛认可和支持。通过保持当前的利率水平，美联储意在支持经济持续健康地增长，并避免因政策过度紧缩而引发经济衰退的风险。同时，美联储也在努力确保通胀率逐步回落至其设定的长期目标水平——通常为2%——以防止经济出现过热或通胀失控的情况。
随着经济形势不断变化，美联储将继续密切关注包括通胀指标、就业市场状况以及全球经济发展趋势在内的各项关键经济指标，并根据变化及时作出相应的政策调整，以确保经济的平稳运行。
此外，根据美联储1月会议纪要，官员们讨论了是否应该放缓或暂停缩减资产负债表（下称“缩表”）的进程。这一讨论主要是出于对联邦债务上限问题的担忧，以及其可能对市场流动性带来的复杂影响。
目前，美国政府正面临提高债务上限的压力。如果无法及时解决这一问题，财政部将不得不采取特殊措施来维持政府运作，这可能导致现金余额和短期国库券供应的变化，进而影响银行系统的储备金水平。
在这样的背景下，美联储官员担心债务上限问题会对金融市场流动性产生重大影响，从而干扰缩表计划的顺利实施。原因在于债务上限问题的存在，使得美联储很难准确判断银行系统所需的准备金水平，因此何时停止缩表变得难以确定。为了应对这种不确定性，美联储官员建议在债务上限问题解决之前，考虑暂时放慢或暂停缩表进程，以防止意外的流动性紧张局面出现。
特朗普政策扰动
特朗普政府近期实施的多维度关税政策可能引发输入型通胀压力。例如，2月10日特朗普签署文件，对所有美国进口钢铁和铝征收25%的关税，并声称将对芯片、汽车、药品等产品征收“对等关税”（Reciprocal Tariffs）；2月13日宣布征收“对等关税”；2月18日表示将对进口汽车征收约25%的关税。其中，对钢铁和铝等基础材料加征高额关税，会直接导致这些材料的成本上升。企业为了维持利润水平，往往会将增加的成本转嫁给下游消费者，从而推高最终产品的价格。
如果企业将关税成本转嫁给消费者，将阻碍反通胀进程。原因在于，在全球供应链逐步恢复正常运作后，理论上应带来物流成本降低和供应稳定性增强，进而促使商品价格回落。然而，关税政策却抑制了这一正面趋势。
面对持续上升的通胀压力，美联储可能不得不延长其货币紧缩周期，包括继续加息和缩减资产负债表规模，以控制通货膨胀。这将对经济增长产生负面影响，尤其是对于那些高度依赖信贷支持的投资项目和个人消费而言。
对于特朗普政治施压与美联储独立性的博弈问题，早在2024年总统竞选期间就有所呈现，特朗普曾多次公开批评美联储的高利率政策，称其“摧毁国家”，并暗示总统应拥有更大的货币政策话语权。这种言论不仅反映了特朗普对当前经济状况的不满，也显示出他对货币政策独立性的质疑。
尽管特朗普提出了这些批评和建议，但根据美国现行法律框架，美联储的独立性得到了充分保障。美国《联邦储备法》明确规定，美联储在制定货币政策时不受行政部门的直接干预。然而，政治人物的公开评论可能会影响市场预期，从而间接影响货币政策的效果。如果市场相信特朗普的观点，可能会提前预期降息，从而削弱美联储政策的可信度。
特朗普持续释放降息信号可能导致市场对美联储政策可信度的预期下降，进而引发金融条件过早放松的风险。如果市场预期美联储会因政治压力而降息，投资者可能会提前调整投资策略，导致债券收益率下降、股市上涨等现象，而这可能与实际经济状况不符。
特朗普政府推行的扩张性关税政策可能推高财政赤字，这与美联储正在进行的缩表进程存在潜在冲突。关税措施通常会导致进口成本上升，增加企业和消费者的负担，同时减少政府收入或增加支出，从而推高财政赤字。如果财政赤字问题得不到有效解决，可能导致债务上限谈判陷入僵局，进一步威胁到美国政府的偿债能力。
全球制造业风险升级
对于美国而言，特朗普的“对等关税”政策可能触发欧盟等的报复措施。许多美国制造商依赖全球供应链运作，一旦遭遇关税壁垒，原材料成本上升，生产效率降低，整个产业链都会受到影响，甚至可能导致部分企业不得不调整生产布局或关闭工厂。根据彼得森国际经济研究所（PIIE）的测算，若欧盟对美国进口商品加征30%关税，将导致美国制造业出口额每年减少120亿美元。
对于全球而言，贸易战的升级将导致全球贸易规则碎片化。排他性贸易政策可能导致全球供应链断裂，迫使企业重新配置生产和采购网络，增加运营成本。特别是对于依赖跨境供应链的制造业来说，这种变化可能是灾难性的。世界贸易组织（WTO）预测，若主要经济体采取排他性贸易政策，2025年全球贸易增速可能从4%降至2%，从而拖累制造业的复苏。
此外，特朗普多次批评美联储的高利率政策，若其未来继续施压，可能导致市场预期混乱。随着美联储缩表，银行系统的准备金水平会下降。如果准备金降到某个临界点以下，可能会导致货币市场利率上升。一旦市场参与者开始担心债务上限问题可能导致美国国债违约，他们会迅速抛售美债，转向更安全的投资工具，如现金或其他避险资产。这种行为会进一步加剧市场的紧张情绪，推高短期融资成本。同时，如果全球投资者认为美国国债不再是“无风险”资产，那么各国中央银行和其他大型机构投资者可能会选择减持美债。
以上行为会导致制造业融资环境恶化。原因在于制造业企业往往需要大量资本支出用于设备更新和技术升级，因此它们尤其容易受到融资条件紧缩的影响。
为了避免这种情况的发生，美联储可以通过调整隔夜逆回购协议（RRP）工具的利率或其他流动性支持手段来帮助稳定市场；同时，美国政府也需要尽快找到解决债务上限问题的方法，避免不必要的市场恐慌。（完）
本文刊于3月3日《国际金融报》
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