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2月13日，央行发布《2024年第四季度中国货币政策执行报告》指出，“未来，中国人民银行将继续根据经济金融形势变化和金融市场发展情况，进一步完善存款准备金制度，发挥好存款准备金工具的政策调控功能”，由此引发了市场关于存款准备金制度或迎改革的讨论，其中就包括将国债纳入存款准备金这一可能的政策措施。
本文主要从存款准备金制度、流动性投放机制和货币乘数、利率走廊和利率调控体系等方面，讨论了允许商业银行用国债缴纳法定存款准备金的可能影响机制。在此基础上，本文提出了四点延伸性思考。
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* 本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
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对存款准备金制度的影响
在早期的金融体系中，商业银行经营模式较为单一，主要依赖吸收存款并发放贷款。由于信息不对称和储户信心的脆弱性，一旦部分储户对银行的清偿能力产生怀疑，就可能引发大规模的挤兑。当大量储户同时要求提取存款时，银行往往因流动性不足而陷入困境，甚至倒闭。
因此，早在1863年，美国通过的《国民银行法》（National Bank Act）就对国民银行设定了最低资本要求和存款准备金比例。但是，由于当时并未建立现代化的中央银行体系，商业银行的准备金处于分散存放的状态，缺乏统一的管理和调度机制，导致在危机时无法迅速提供流动性支持。
1913年美国《联邦储备法》（Federal Reserve Act）在正式确立联邦储备制度的同时，也赋予美联储要求存款机构提存准备金的权力，规定了不同类型银行的准备金率要求。这样一来，当面临挤兑风险时，银行可动用在中央银行的准备金来满足储户的提款需求，这样的制度安排强化了储户对银行随时兑付现金能力的信心，因此较好控制了挤兑风险的出现。
即便如此，在1929年大萧条期间，由于银行体系遭受了严重冲击，新成立的联邦储备系统在应对这样的危机时缺乏经验，没有及时提供充足的流动性，结果依然出现了大量的银行挤兑和倒闭事件。为恢复公众对银行体系的信心，1933年美国成立了联邦存款保险公司（FDIC），为银行存款提供保险保障，进一步降低了银行挤兑的风险。
在此后的数十年里，存款准备金制度经历了显著演变。早期，各国主要将其作为稳定金融体系的重要手段，通过调整准备金率来影响商业银行的信贷规模和流动性。随着金融市场的不断发展和货币政策理论的完善，存款准备金制度的功能逐渐拓展。20世纪70年代以来，一些发达国家开始逐步降低存款准备金率。例如，美国在2008年金融危机前，存款准备金率已处于较低水平，危机后更是将准备金率降至接近零的水平。欧洲央行体系内部分国家也经历了类似的过程。
发达国家存款准备金率逐步降低甚至趋近于零，主要原因有两方面。一方面，金融创新的蓬勃发展使得传统的货币定义和统计口径受到挑战，货币乘数的稳定性下降，存款准备金率对货币供应量的调控效果减弱。例如，金融衍生品的广泛应用和影子银行体系的壮大，使得资金的流动和信用创造渠道更加复杂，传统基于存款准备金的货币调控机制难以有效发挥作用。
另一方面，随着货币政策框架的完善，央行更加注重价格型货币政策工具的运用，如利率调控等。利率作为资金的价格，能够更直接地影响市场主体的行为和经济运行；相比之下，存款准备金率的调整对经济的冲击更为剧烈，使用频率逐渐降低。
因此，如果回到中央银行设立法定存款准备金的初衷，也就是防止发生挤兑风险，那么显然只有缴纳现金可以实现这一目标，其他所有非现金资产都无法实现这一目标。
如果央行要求商业银行缴纳法定存款准备金的目的是建立一个在紧急情况下提供流动性的机制，那么用国债缴纳法定存款准备金确实与现金资产没有太大区别。从这个意义上讲，只要是该资产有公允的市场估值且被普遍视为安全资产，都可以用作缴纳法定存款准备金，例如政策金融债、铁道债、专项债等等。
但是，无论是巴塞尔协议还是我国的商业银行监管体系中，都有专门的指标要求商业银行持有一定规模的安全资产以应对流动性冲击。其中，巴塞尔协议III中包含流动性覆盖率（LCR）这个指标来确保银行能够有足够的流动性资产来应对可能出现的短期兑付压力。LCR的定义是银行持有的优质流动性资产与未来30天内预计的现金净流出之比，这里的优质流动性资产就包含了货币资金、国债、中央银行票据、政策性金融债券等能够快速变现的资产，且国债等同于货币资金。
2018年，为了更好与国际银行监管规则衔接，我国出台了《商业银行流动性风险管理办法》，其中就包含了流动性覆盖率和优质流动性资产充足率这两个关键指标，指标设定的逻辑与LCR基本一致，都是要求商业银行持有足够的具有流动性的安全资产以应对未来30天的流动性需求。总之，这些监管制度都可以较好实现保障银行体系流动性稳定的目标。因此，似乎没有必要在存款准备金制度下设计类似的机制。
对流动性投放机制和货币乘数的影响
从流动性投放的角度看，中央银行允许商业银行用国债缴纳法定存款准备金的影响机制，与降低法定存款准备金率基本一致。为了更好说明这一机制，我们借助T型表来展示商业银行在用国债缴纳法定存款准备金前后商业银行和中央银行的资产负债表变化。
如表1所示，起始状态是商业银行在央行缴纳了100元的存款准备金，并持有100元的国债，这构成了商业银行的资产，中央银行则是在负债端有100元的银行存款准备金，现实中体现在“其他存款性公司存款”科目下。
接下来，该商业银行用50元的国债向央行缴纳存款准备金，结果见表2。表2中，商业银行持有的国债规模依然是100元，因为此时国债的所有权依然在商业银行，正如用现金缴纳的存款准备金，依然属于商业银行的资产，只不过其中有50元的国债丧失了流动性。
商业银行资产端的变化主要体现为准备金存款减少50元，现金增加了50元。在央行的负债端，我们虚拟一个新的科目，用于记录商业银行用国债缴纳的存款准备金，那么这个科目下央行负债了50元，商业银行的存款减少了50元，央行的资产负债表规模没有受到影响。
既然两种操作对商业银行的影响机制是一样的，那么理论上这就意味着允许银行用国债缴纳准备金对应了货币乘数的上升。极端情况下，如果所有的法定存款准备金都可以用国债缴纳的话，那么理论上的货币乘数就是正无穷。当然，由法定存款准备金率倒推出来的货币乘数只是作为一个理论上限，现实中的货币乘数是否会受到影响，主要取决于内生的货币创造动力。
对利率走廊和利率调控的影响
中央银行允许商业银行用国债缴纳法定准备金的政策，也会对现有的利率走廊和利率调控体系造成影响。
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