“2024年9月底，政府发出了明确的“稳增长、稳股市、稳楼市”信号，国内外的投资者、媒体和市场主体都为之振奋，资本市场对政策的期待快速发酵。有观点认为，在宏观政策的持续发力下，2025年会像2015年那样，成为经济景气程度显著改善的拐点。本文首先回顾2015-2016年我国经济和宏观政策的三个基本事实：❶ 货币政策是宏观政策的主力，金融条件改善先于经济改善；❷ 基建投资始终保持两位数以上的增长，并未受到预算内财政安排的影响，也没有受到地方政府债务置换的影响；❸ 房地产市场先于经济企稳回升，且居民部门是接下来“加杠杆”的主力。我们的进一步分析表明，这一时期城投平台和房地产行业保持了顺畅的融资渠道，没有面临明显的现金流约束，且居民部门资产负债表状况比较健康。这或许是2015年一系列稳增长政策出台后，我国经济景气能够显著回升的底层逻辑。在此基础上，我们比较了当前与2015年的异同，并提出四点经济政策含义。扫描文末二维码可阅读全文。
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十年——回看2014年的那一轮周期
文 | 朱鹤
2014年9月，厦门大学就经济下行压力的来源向百位经济学家发出调查问卷，结果显示，排名前五的因素分别是：房地产投资及销售回落、制造业产能过剩、企业债务风险加大、地方政府债务风险加大和外需不足。
进入2015年初，市场进一步感受到了经济下行的压力。房地产新开工和销售面积同比增速还在走低，房价还在下降，整个房地产市场还在探底。PPI已经连续32个月同比负增长，工业企业利润增速开年就同比下降4.2%，税收增速则从2014年的7.8%突然降到0.8%。针对地方政府债务的审计报告已经在2014年8月公开发布，问题正式摆在了桌面上，但最终的处置方案还没有浮出水面。
面对这样的经济现实，市场对稳增长政策的预期在逐渐发酵，政府也表达出了稳增长的决心。2015年3月发布的《政府工作报告》中相关表述是这样的：
“过去一年，困难和挑战比预想的大”、“发展是硬道理，是解决一切问题的基础和关键……发展必须有合理的增长速度”、“广义货币M2预期增长12%左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些。”
随后的几个月里，降准降息、降低购房首付比、棚改货币化等一系列政策措施陆续出台。在宏观政策的合力下，房地产销售面积和房价在2015年中率先触底反弹，M2增速也出现大幅回升。到2016年一季度，通胀水平、PMI、社会融资规模等指标都指向经济复苏动能在不断增强，经济景气正式进入新一轮上行期。
十年后的今天，市场主体普遍关心的问题，似乎正是十年前市场关注的那些问题。2024年9月底，政府发出了明确的“稳增长、稳股市、稳楼市”信号，国内外的投资者、媒体和市场主体都为之振奋，资本市场对政策的期待快速发酵。有观点认为，在宏观政策的持续发力下，2025年会像2015年那样，成为经济景气程度显著改善的拐点。
基于此背景，本文首先回顾2015-2016年我国经济和宏观政策的基本事实，然后试图从经济主体和需求结构两方面探寻经济景气提升的底层逻辑，并在此基础上讨论当前与2015年的异同以及对应的经济政策含义。
一、从2015到2016：三个基本事实
2015年之所以为人津津乐道，并非是因为2015年经济表现有多抢眼，而是因为2016年经济景气程度出现了全面的提升。把2015年定义为“拐点”，其实是结合了2016年经济表现的事后定义。要真正理解2015年成为拐点的原因，就必须把2016年经济景气提升的过程纳入同一范围来加以考察。
接下来，我们首先给出关于那段时期的三个基本事实。
第一，货币政策是宏观政策的主力，金融条件改善先于经济改善。2015年3月的政府工作报告就已经奠定了全年货币政策的主基调，即M2增速要达到12%以上。如图1所示，2015年全年，央行10次下调7天逆回购利率，从4.1%降到2.25%；5次下调存款基准利率，从2.75%降到1.5%；4次下调存款准备金率，从20%降到17.5%。除降息降准之外，央行还推出了具有中国特色的非常规货币政策：抵押补充贷款（PSL）。当时甚至有观点把该政策称为“中国式的量化宽松政策”。2015年，央行为开发性金融支持棚改提供了6980亿元的PSL资金，这部分资金期限较长且成本较低，杠杆效应明显。
在货币政策持续发力的情况下，金融条件的改善明显早于经济改善。如图2所示，进入2015年二季度，M1和M2增速均开始触底反弹，且反弹的力度非常明显。到2015年底，我国M2同比增速已经从年初的10%反弹到13%以上，并在2016年初达到14%的较高水平，完全符合年初政府工作报告中设想的“可以略高些”的增速水平。M1同比增速的反弹更明显，从5%左右的增速水平快速上升，并在2016年中达到25%。
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相比之下，预算内财政政策并没有明显发力，对经济的总体影响偏中性。一方面，2015年我国一般公共预算的财政赤字规模从1.35万亿元提高到1.62万亿元，增加了2700亿元；财政赤字率从2.1%增加到2.3%，提高了0.2个百分点。实际执行结果看，一般公共预算支出增速为15.8%。另一方面，受房地产市场持续低迷的影响，政府性基金支出增速在2015年大幅转负，全年增速为-17.7%。两本预算加在一起，2015年我国广义财政支出增速为7.43%，略高于当年7%的名义GDP增速，对经济的影响偏中性。
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第二，基建投资始终保持两位数以上的增长，并未受到预算内财政安排的影响，也没有受到地方政府债务置换的影响。如前所述，2015年我国财政政策的整体影响偏中性，而对于地方债务问题，2015年7月时任财政部长楼继伟向全国人大常委会作的汇报中给出了一揽子地方债务置换计划。从结果看，截至2014年底我国地方政府债务余额是15.4万亿元，到2015年底我国地方政府债务的余额为14.8万亿元，预算内债务余额比2014年减少了6000亿元。
虽然预算内的财政支出并未显著增加，对经济的影响整体偏中性，地方政府债务余额甚至还有所减少，但这并未影响到我国的基建投资增速。如图4所示，2015年我国房地产投资和制造业投资增速出现了同步下行，增速都从两位数降到了个位数，但是基建投资仍保持在较高的水平。2015年全年，我国基建投资增速高达17.3%，虽然较2014年20.3%的同比增速略有下降，但仍显著高于同期制造业和房地产投资的增速，是2015年稳投资和稳需求的“压舱石”。
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第三，房地产市场先于经济企稳回升，且居民是接下来“加杠杆”的主力。在2014年底和2015年初，许多针对需求侧的房地产政策开始逐渐放松，降低首付比、放松限购、房贷利率也随基准利率进一步下降。一系列政策带动了房地产需求和房价的企稳回升。
如图5-6所示，2015年6月，我国商品房销售面积和住房价格的同比增速就已经触底，并在此后半年的时间里稳步回升。可以说，进入2016年，房地产市场已经基本明确走出了前期低迷的状态，进入了新一轮的扩张周期，房地产新开工和投资也随之企稳。换言之，2015-2016年我们看到的是一轮十分典型的房地产周期性回暖。
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而在经济企稳回升的过程中，居民部门是加杠杆的主力，是推动2016年信用扩张和经济企稳回升的最重要因素。如图7所示，2016年我国新增债务融资规模达20.5万亿元，比2015年的16万亿元增加了4.5万亿元。其中，居民部门在2016年的新增贷款规模达6.3万亿元，比2015年增加了2.46万亿元，贡献了2016年信用扩张中最大的增量部分（见图8）。
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二、2015-2016年经济景气改善的两个前提条件
为了更好理解上述事实为何可以出现，我们从资产负债表和现金流量表的角度，梳理出了2015-2016年经济景气能够改善的两个前提条件。
（一）城投平台和房地产的净融资规模仍然保持较高水平
如前所述，2015年基建投资实际上扮演了重要的稳增长角色，只不过因其边际变化并不明显而容易被市场忽视。我们在CF40研究·简报《》中，对我国基建投资的主体和资金来源做了详细的分析，一个基本结论是：地方城投平台是最重要的基建投资主体，其进行基建投资的主要资金来源不是经营现金流，而是外源性的融资和资产变现。因此，能否保持顺畅的融资现金流才是城投平台进行基建投资的关键。
从图10中可以看出，2015年前后我国城投平台的净融资规模逐年递增，其中城投债在2014-2016年迎来了井喷式的增长（见图9），2014-2016年我国城投债的净融资规模分别达到9677亿元、7148亿元和12637亿元。与之形成鲜明对比的是2018年，在监管层出台了更多限制地方城投平台融资的政策后，当年城投平台净融资规模经历了显著的下降。2018年，基建投资同比增速也从前几年两位数以上的同比增速快速回落到了零附近。
换言之，2015年前后我国城投平台能够维持较高的净融资规模，是基建投资得以保持维持较高增速的前提，也为接下来经济景气较快回升奠定了基础。
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房地产行业也在2015年前后保持了较高的净融资规模。尽管房地产市场在2014年经历了比较明显的销量下降，但整个房地产行业并未遭受较为严重的现金流压力，一个重要原因是房地产企业仍能保持相对顺畅的融资渠道。如图11所示，2015年当年A股和港股上市房企的融资现金流同比增速超过了50%，是这一时期融资现金流增速最高的年份，融资规模也在2020年之前一直保持逐年增加的趋势。
从图12也可以看出，房地产企业以信用债、银行开发贷款和信托贷款方式获得的融资总量在2014-2016年依然保持稳定，在融资结构上有所变化。在融资结构上，2015-2016年房地产企业债券规模显著较高，这两年也成为这一时期房地产企业境内发债的高峰期。信托融资则是在2017和2018年显著增加，当时的背景是房地产企业在直接融资市场开始面临约束，转而投向了非标融资。
与此同时，随着棚户区改造逐渐向货币化棚改的模式过渡，除了棚户区改造本身创造的新房销售需求之外，央行提供的PSL资金也为整个房地产市场提供了新的流动性，这也让房地产企业的经营现金流状况保持在较好的状态。总之，2015-2016年期间我国房地产企业的融资渠道依然保持相对顺畅，并未面临明显的现金流压力，这是2016年房地产能够重回扩张区间并带动经济景气回升的关键条件。
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（二）居民部门的资产负债表处于较为健康的状态
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